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股指：三季度回调企稳，四季度缩量震荡
（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）
三季度，A股明显回落，小盘指数跌幅居前，主要指数估值均回到近5年均值附近。其中，7月跌幅最大，资金抱团瓦解，部分行业超跌，因此指数8月反弹，但并未回到前期高点。随后9月市场进入震荡，板块轮动明显，在缺乏明确主线的背景下，市场缩量。由于传统板块基本面企稳仍需时间，AI题材刚刚经历回调，所以8月的反弹中资金开始分散至小盘指数，中证1000相对偏强。
8月底，A股半年报披露完毕，整体呈现总量增加，但结构变化的特征。全市场剔除金融营收同比增速6%，高于一季度的5.12%，总量层面继续增加，通胀环境整体平稳。但是，二季度营收增长点主要位于非银金融和煤炭板块，市场关注的TMT和有色等板块增速相比一季度小幅回落。ROE总量企稳反弹，但增长项主要来自营业净利率，资产周转率进一步回落，A股市场“量减价增”的趋势没有改变。我国目前外需偏强、内需偏弱的特点仍然明显，外需中集成电路等产品的出口又占据主导地位，这使得小盘指数在四季度仍有基本面支撑。相反的，以传统消费和周期为主的沪深300和上证50指数今年以来表现乏善可陈，在7月小盘指数回调中仍未能获得资金青睐，体现了传统经济的企稳反弹仍需时日。
美联储9月加息25bp，利率区间3.75%至4%，且点阵图信号偏鹰。一方面，沃什适时加息稳定了美联储信用风险，且当前利率仍低于头部AI大厂融资成本，所以对科技产业的冲击有限。另一方面，加息对于中游企业的融资意愿理论上可能存在影响，这对于我国科技相关出口可能造成影响，但相对间接。本次加息对A股市场冲击相对有限。此外，近期AI下游大厂联合呼吁放缓AI开发步伐，以应对未知不确定性。对此，英伟达CEO及美国总统持不同意见。本轮美国本土AI产业链的整合可能短期影响上游硬件的需求和营收；长期来看，相关趋势难以人为扭转，AI产业链的发展仍势在必行。
国债：供给扰动不改偏强趋势，超长端仍是核心主线
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1、行情：三季度债市整体偏强运行，内需偏弱，叠加输入型通胀压力有限，未对货币政策形成约束，为长端利率下行打开空间。资金面维持稳定背景下，短端国债表现相对偏弱。国债期货层面，TF、T震荡偏强，TL涨幅显著领先，体现市场做多长久期品种的共识。30年期国债久期更高，同等收益率下行可带来更高资本利得；在资产荒环境下，配置盘与交易盘共同加仓，叠加30Y-10Y期限利差压缩逻辑清晰，TL期货成为博弈长久期品种的主要工具。截至09月24日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.594元、106.565元、109.59元、117.37元，较06月30日变动分别为-0.06%、0.11%、0.34%、3.22%。三季度国债收益率呈现短端小幅上行、中长端下行、超长债领降的行情，收益率曲线平坦化特征明显。中长端收益率下行幅度逐级放大，30年期下行幅度显著高于10年期，反映本轮债市行情核心驱动来自配置资金对超长债的抢配。短端2年期收益率小幅抬升，主因资金面整体保持稳定，央行维持流动性合理充裕但未开启强宽松，短端底部相对稳固。截至09月24日收盘，2年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.27%、1.41%、1.68%、2.08%，较06月30日分别变动+2.86BP、-3.15BP、-5.44BP、-15.50BP。
2、政策：央行三季度例会：适度宽松基调不变，政策重心从“逆周期+跨周期调节”转向重点加大逆周期调节；货币政策优先依靠数量工具相机对冲超长特别国债等债券供给，落实财政货币协同；同时警惕资金空转，将长债收益率纳入宏观审慎监控；价格工具（降息）保留选项，但受制于内需、物价、汇率约束，需等待数据验证。结合买断式逆回购工具来看：7月双工具同步发力，合计净投放9000亿元。8月MLF缩量续做，买断式逆回购继续加量。9月买断式逆回购转为等量续做，MLF加量接棒。MLF和买断式逆回购共同向一级交易商提供稳定中期资金，降低银行购债资金压力，避免债券供给冲击推高资金利率、隔夜逆回购工具在三季度操作更加频繁，触发场景拓宽至税期、政府债缴款、超长期特别国债发行、月末、季末，核心目的是精细化熨平短期资金缺口。
3、资金：三季度资金面由二季度极度宽松转为合理充裕，DR001围绕政策利率窄幅波动。四季度财政支出加快，资金扰动边际减弱。央行维持适度宽松，继续相机运用各类工具保持流动性充裕，预计DR利率仍以政策利率为中枢，总量充裕但不泛滥。
4、经济：三季度经济总体平稳、动能向新、结构持续优化，高技术产业、新质生产力保持韧性，出口具备支撑；主要矛盾体现为供强需弱、结构分化，工业生产偏强，但内需修复偏弱，地产、传统制造业仍承压。四季度，存量与增量政策效应持续释放，8000亿元新型政策性金融工具落地，9月初启动首批投放，预计可撬动8–11万亿总投资。该工具与超长期特别国债共同托底有效投资，落实财政货币协同，对冲内需不足压力。
5、通胀：三季度通胀延续结构性分化，CPI低位运行，主要受食品项偏弱拖累。PPI受国际原油、有色等输入性因素扰动，上游资源品价格偏强，但地产链黑色、建材价格承压，上下游分化明显，终端需求传导不畅，整体反映供强需弱特征。四季度，伴随存量政策加速落地，CPI、PPI有望温和修复。但地产、居民消费内生修复偏慢，物价大幅反弹概率较低。
6、供给：截至三季度末（9月28–30日依据发行计划测算），国债净发行45743亿元，发行进度68%，四季度剩余发行额度21157亿元。截至三季度末（9月28–30日依据发行计划测算），地方债净发行58191亿元，发行进度81%，四季度剩余发行额度13809亿元；二者合计剩余未发行34966亿元，四季度供给压力仍存。
7、展望：展望四季度，债券供给压力仅为阶段性扰动，但基本面内需修复力度有限，通胀压力可控，货币政策维持适度宽松基调，配置盘需求仍在，预计债市维持偏强震荡，收益率曲线或延续平坦化。
宏观：三重周期嵌套下的通胀分层和政策选择
（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
一、上游定势：AI 革命从底层改写了宏观周期逻辑
过去二十年的中国宏观周期，本质是地产驱动的总量周期：增长靠土地财政撬动基建与地产投资，需求是核心约束，政策松绑就能拉动总量反弹。但这一逻辑正在被 AI 技术革命彻底改写。本轮 AI 投资兼具国家战略卡位与全球科技竞赛双重属性，形成了典型的AI 预算软约束：各国政府与头部科技企业为抢占技术制高点，愿意承受短期亏损进行超常规资本开支，投资扩张不依赖当期终端盈利，也不受传统预算的硬约束。从产业阶段看，当前AI仍处于上游硬件基建期，GPU、HBM、电力等核心供给刚性紧缺，增长的上限首先由资源瓶颈决定，而非下游消费需求，这和传统地产周期需求先行、供给跟随的逻辑完全相反。
全球视角下，中美形成了两条分化的推进路径：美国依托强势美元政策虹吸全球资本，为AI产业与政府债务提供低成本资金；中国则将算力网纳入十五五重大基础设施统筹，以长期政策确定性稳定产业投资预期，用财政与货币协同支撑新质生产力发展。这是理解当前宏观环境的大前提。
二、投资周期：从总量刺激到结构验证的分析框架迭代
正因为底层驱动从地产需求拉动变成了AI 供给驱动 + 软预算扩张，传统的看社融、猜基建、赌地产总量分析方法已经失效，须建立新的验证逻辑，才能区分真实产业需求与局部规划泡沫。
用资源 - 资金 - 实物 - 效率四层递进框架研判AI投资周期：第一层看资源瓶颈，决定短期扩张的物理上限；第二层看预算约束圈层，按损失承担机制划分不同投资主体的扩张持续性；第三层沿规划批复 — 招标采购 — 交付开工链条验证，确认纸面规划是否转化为真实的设备与工程需求；第四层看上架率、算力租价、付费率与经营性现金流，验证前期投资能否形成自我造血能力。四层指标越靠前越领先、越靠后越接近终局，需联合判断，避免把短期情绪误判为周期拐点。
同时用六张网框架把新旧投资放在同一坐标系下观察：算力网全链条传导最顺畅，是当前增长弹性最大的领域；能源网受新能源消纳压力倒逼扩容，确定性最高；通信网、物流网处于温和修复阶段；而水网、城市地下管网受地方化债压力约束，仅能做存量托底，弹性有限。
三、通胀分化与政策：三重周期嵌套下的现实与政策选择
这种新旧动能的分化，最终投射到商品价格与实体需求上，形成了三重嵌套周期的通胀定价逻辑，而不再是单一的总量通胀：AI 科技成长周期推升铜、锡等战略金属价值；地缘供给周期让原油等资源品脱离短期需求，呈现强抗跌性；传统衰退周期则压制螺纹钢、铁矿石等地产链品种。三者叠加导致PPI显著分化，8月PPI回升主要由输入性能源、高技术制造拉动，地产相关行业仍在通缩，就是最直接的验证。
落到实体需求层面，旧动能的约束依然清晰：居民部门资产负债表尚未修复，短期与中长期贷款均无持续加杠杆迹象，对应地产销售疲软、新房开工与拿地承压，传统消费与制造业投资也偏弱。政策也转向结构性托底 + 协同新动能。
地产端：政策底已经明确，保交楼、房企融资、现房销售改革持续推进，核心目标是缓释尾部风险，而非拉动总量反弹；修复也仅集中在核心城市存量二手房，不支持全国性强复苏预期。
财政端：放弃了传统基建大规模发力的模式，预算内基建支出出现负增长，但广义财政维持托底 —— 通过特别国债、化债置换缓释地方债务压力，腾挪财力空间；同时用财政金融协同工具以贴息、担保方式撬动社会资金，投向新质生产力。
货币端：维持适度宽松基调，但不会全面强刺激。10月是降准窗口期，核心作用是对冲政府债集中发行的流动性缺口，配合财政融资，而非放水刺激经济；降息则受输入性通胀、人民币汇率双重约束，落地空间有限。
贵金属：“金”诚所至 “银”刃而解
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、三季度，贵金属市场呈现“先扬后抑再修复”的震荡格局，行情核心矛盾在于货币政策紧缩预期与结构性利多因素之间的反复博弈。7月份黄金在年内底部反复筑底后，开启8月金价强势反弹格局，连续上破多个整数关口，8月25日伦敦现货黄金盘中最高触及4696美元/盎司。然而，8月末美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上发表鹰派表态，明确“货币政策第一目标仍是抗通胀”，推动金价快速回落。9月17日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%-4.00%，为三年来首次加息，点阵图显示年内仍有加息空间，金价在决议落地后一度跳水至4234美元附近，随后止跌回升。贯穿三季度的核心定价矛盾，在于传统利率框架与新兴信用框架的角力。一方面，美联储紧缩预期持续压制无息资产估值，10年期美债收益率接近5%，实际利率处于历史高位；但另一方面，30年期美债收益率在8月一度触及5.3%，创2007年以来新高，其上行主要由期限溢价扩张驱动，而非加息预期本身。这一结构性变化意味着长端利率上行反映的是市场对美国财政信用可持续性的深层担忧——美债总规模突破40万亿美元，财政部紧急扩大长债回购的操作本身即印证了融资成本压力的严峻性。黄金价格在收益率快速回升背景下并未持续走弱，恰恰表明其定价锚正从“利率冲击”向“信用对冲”切换。与此同时，央行购金为金价提供了坚实底部：二季度全球央行净购金289吨，同比增长62%，中国央行连续22个月增持，8月单月增持65万盎司创本轮周期新高，近九成受访央行认为未来12个月全球黄金储备将继续增加。银铂钯三季度跟随黄金波动但弹性更强，各自基本面因为光伏行业本身疲软以及“去银化”、传统汽车产量下降以及投资需求下降导致其商品属性羸弱，导致商品波动要远大于黄金。
2、四季度贵金属价格中枢有望在多重结构性利多驱动下重心缓慢上移，但上行空间仍然受到沃什“鹰派”思维的政策限制。第一层逻辑在于黄金定价锚重新切换至“美元信用”。三季度已显现“收益率上行但金价不跌”的背离，地缘格局碎片化叠加市场对美国财政稳健性与美元信用的担忧，持续催生对替代性储备资产的旺盛需求，作为唯一的金属储备资产，黄金自然受到较强的青睐。第二层逻辑来自央行购金的刚性买盘。全球央行二季度购金量创出季度新高以及中国央行6至8月单月增持量分别为48万、64万、65万盎司，黄金“越跌越买”这种央行强信用背书构成了金价最坚实的底部支撑。第三层逻辑是中期选举带来的事件驱动催化。11月3日美国中期选举临近，特朗普频频政策失利下共和党能否守成，民主党能否重新掌控国会，均具有极大的不确定性，美股面临大幅逆转风险，风险资产面临承压，黄金作为避险资产或稳中求进。然后需警惕的风险在于，沃什“鹰派”思维并没有较大转变，通胀若没有回归下跌通，年内第二次加息或将在12月落地，金价可能面临阶段性回调压力。综合来看，四季度中上旬黄金或继续呈现缓慢修复态势，金价有望重新上探4800~5000美元/盎司的市场买盘情绪，但中下旬宜转向谨慎，市场或因美联储12月议息态度以及来年货币政策的不确定性而再次转向观望甚至回调。
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责任编辑：李铁民
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